永信策略兴证策略：为何分化更加极致？会收敛吗？

　　一、如何理解近期更加极致的分化？

　　今年、尤其是4月以来，市场感受最深的两个字莫过于“分化”。我们跟踪的多个指标也能反映这种特征：1）截至6月18日，全A年初以来涨10.4%，而个股中位数却仅有-10.9%，4月以来市场整体与个股中位数的表现加速背离；2）食饮、地产、社服、煤炭等行业中，已经有30%以上的个股，股价回到“924”前水平；3）衡量行业分化程度的“一级行业近一年累计收益率极差”创2009年以来新高。

　　近期市场对此感受更深。本周行业表现看，电子、通信继续成为最强共识。机械、计算机、新能源之外，建材、有色、化工等上游资源品，甚至建筑、环保，都是受益于AI逻辑驱动的上涨。

　　如何理解近期更加极致的分化？风险偏好、海外映射并不能完全解释。虽然美伊地缘缓和提升全球风险偏好，可毕竟FOMC会议中沃什的表态还是引发了美股科技股不小的波动。我们认为核心还是在于国内、在于景气，即本周披露的经济数据、以及陆家嘴论坛中的政策表态，进一步强化了市场对于当下基本面、政策“分化”的共识。

　　经济上，5月国内宏观数据“K型分化”特征更加显著。社零、投资增速双双转负，AI相关的高技术产业、出口增速继续向上。AI成为拉动出口的主要支撑，前5个月AI相关产品出口累计同比增速接近65%，显著高于整体的15.5%。

　　政策上，宏观审慎、聚焦科技创新的导向进一步明确。本次陆家嘴论坛，市场此前较为关注的货币政策宽松未作过多提及，中长期信贷的“弱”并没有触发货币政策“松”的条件，“全部信贷要保持过去的增速是很难的，也是没有必要的”，“经济走向高质量发展时期，这一变化将成为常态，要逐步适应。”支持重点放在了科技创新上：“主动拥抱新一轮科技革命和产业变革，持续增强资本市场制度包容性、适应性”，“扩大科创板第五套标准适用范围至人工智能领域”。

　　在这样的背景下，近期的分化便也不难理解，本质上是资金聚焦基本面优势、政策确定性的自然选择，率先把握能看得到的确定性定价。对于这样一个新的时代、新的发展阶段，需要充分尊重、学习且适应。

　　二、分化会收敛吗？看看7、80年代的日本

　　市场对当下K型经济、K型行情的分歧与迷茫，根源在于，我们刚刚经历了经济增长模式的深刻转变。依赖地产基建的旧增长模式逐步退场，科技、高端制造驱动的新产业浪潮扑面而来。宏观环境、产业结构、市场格局同步发生深刻变化，旧的认知、旧的框架难免有诸多不适。

　　但拉长历史放眼海外，7、80年代的日本曾走过类似的路。

　　之前大家复盘日本，讨论最多的是90年代后“失去的30年”。但在这之前，7、80年代日本如何一跃成为全球第二大经济体、制造业一度超越美国、经济转型驱动下日经15年的长牛，这段历史却鲜有研究。但却对当下极具借鉴意义：

　　70、80年代的日本在经历石油危机后，“痛定思痛”开启转型，高端制造和出口成为引领日本经济的核心发动机，与当下我们经历的转型如出一辙。

　　复盘这段历史，一个核心结论是：一个时代的股市主线由这一阶段经济的核心驱动力决定。日本在70年代前，核心产业是钢铁、化工等高能耗重工业。但73年第一次石油危机后油价大幅上涨，剧烈冲击了原有产业结构，由此日本开启向高端制造的转型之路，最终孕育了以汽车、电子、电器、精密仪器为代表的新兴产业并逐步出海走向全球。在整个7、80年代日本经济与股市的黄金时代，这些产业既是经济的发动机，也是牛市的核心主线。

　　但这种转型带来的分化并非一直持续。新动能的强势，能够在后续外溢至地产、消费这些内需方向。股市也会定价这种风格的扩散。1970年之后，日本开始遭遇少子化、城镇化率放缓的问题，此前支撑房价上涨和内需高增的人口与城镇化基础已经不在。但制造业升级催生的规模庞大的中产阶层，带来了人口集聚能力和居民购买力提升，拉动核心城市房价、服务消费&高端消费率先改善。股市同样会反映这种需求的外溢：消费、地产等内需板块虽然涨幅弱于几大核心产业，但同样也有显著上涨。

　　这是当时发生在日本的例子，也可能是我们后续将要、甚至正在演绎的路径。

　　例如，国内近几年职工薪酬增长较快的行业主要集中在中游制造尤其是先进制造方向。居民购买力的提升、财富效应的传导有望率先在这些行业发生。

　　再如，“含科量”已经成为影响各个城市房价的核心变量。产业结构正在影响城市基本面、吸引力与地产购买力，从而决定房价的韧性。

　　因此，上述模式进一步形成闭环后，我们也终将看到市场风格从科技成长到地产消费的扩散。但我们强调，一旦科技&高端制造成为中国经济的新引擎、地产&消费成为后周期的“被拉动者”、两者关系本质上变为“一荣俱荣，一损俱损”之后，这种风格的“扩散”也很难再是系统性的“切换”。

　　三、如何应对当前的分化？景气仍是核心

　　一方面，今年全球宏观流动性的边际趋紧，正在进一步加速市场定价的主要矛盾由估值转向盈利。

　　另一方面，临近7月业绩披露期、景气投资有效性提升，市场本身对业绩的重视程度也将强化。

　　上述变化也意味着，导致本轮市场分化的根源——景气，在未来一个阶段仍将是市场定价的核心。

　　因此，配置上，景气的相对强弱、业绩的相对变化依然是核心线索。

　　无论是从一季报后一致盈利预期的变化、最新工业企业盈利数据，还是机构投资者调查来看，景气共识依然高度集中。AI算力硬件（光通信、半导体、PCB）仍是最强共识，部分先进制造板块（AI上游设备、电池储能、船舶）景气预期也有上修，此外就是上游资源品（很多也受到AI需求的拉动，例如小金属、能源金属、塑料）。